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来源:兴证固收研究作者: 左大勇、黄伟平 报告正文投资要点景兴转债

简介: 来源:兴证固收研究作者: 左大勇、黄伟平 报告正文投资要点景兴转债(发行规模12.80亿元,评级AA)的下修、回售条款相对严格,债底保护尚可,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内,价格为110

来源:兴证固收研究作者: 左大勇、黄伟平 报告正文投资要点景兴转债(发行规模12.80亿元,评级AA)的下修、回售条款相对严格,债底保护尚可,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内,价格为110-114元。

在配售30%的假设下景兴转债留给市场规模为8.96亿元,测算中签率约0.01%。

景兴纸业核心产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸、纱管纸、生活用纸、纸箱,2019年公司原纸产量为138.54万吨,并生成13126.3万平方纸箱及纸板,83.93万箱生活用纸和5.17万吨生活用纸原纸,当年原纸产品贡献了83.65%的营业收入和81.74%的毛利。

公司产品主要覆盖江浙沪地区,浙江/江苏/上海区域分别贡献营收50.40%/26.08%/14.56%。

相比于转债上市的山鹰纸业(2019年原纸产量473.59万吨,瓦楞箱板及纸箱产量12.59亿平方米),景兴纸业规模较小,产品毛利率略低。

2019年包装纸企遇到了外废配合收紧导致原材料结构上涨、下游需求不振的双重压力,公司毛利率整体下滑。

2019年全年景兴纸业实现营业收入/归母净利润52.51/1.89亿元,同比下降11.57%/ 43.73%,其中盈利降幅相较于19H1略有收窄,这得益于2019H1以来随着经济回暖产品毛利率提升。

2019年公司工业原纸产量/销量同比增长3.75%/4.49%,毛利率相比2018年下降2.55个百分点,整体净利率下滑2.15个百分点至3.87%。

不过需要看到当期公司应收与账款规模降低约39%至12.57亿元,相对应的,经营活动现金流量净额上升约16%至12.61亿元。

2020Q1公司实现营业收入/归母净利润8.64/0.43亿元,同比下降33.54%/ 41.80%。

受疫情影响下游需求继续疲软成品纸及废纸价格均回落至历史底部,公司营收明显下滑,不过毛利率改善至13.30%,相比2019年全年走高2.32个百分点。

报告正文8月26日晚间,景兴纸业发布公告将于2020年8月31日在网上发行12.8亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于马来西亚年产 80 万吨废纸浆板项目(拟投入募集资金12.8亿元)。

1景兴转债打新分析与投资建议下修、回售条款较为严格,债底保护尚可景兴转债的下修和有条件回售条款较为严格,分别为“15/30,80%”、“30/30,80%”。

按照中债(2020年8月26日)6年期AA企业债估值4.63%计算,到期按110元赎回,其纯债价值约为88.17元,面值对应的YTM为2.41%,债底保护尚可。

若所有转债按照转股价3.4元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为87.61%)的摊薄幅度为33.88%。

静态看,预计目前平价下景兴转债上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内,价格为110-114元。

预计中签率0.01%,积极参与根据最新数据景兴纸业的大股东为朱在龙,其持有股权16.04%,前十大股东合计持股19.75%。

目前暂无公告披露股东配售亿元,考虑到公司股权比较分散,在配售30%的假设下景兴转债留给市场规模为8.96亿元。

近期发行的高评级品种嘉泽转债(AA,规模13亿元)、景20转债(AA,规模17.80亿元)网上申购约862/852万户。

2景兴纸业基本面分析  包装原纸产品覆盖江浙沪地区景兴纸业始建于1984年,前身为浙江省平湖市第二造纸厂,1996年改制设立为浙江景兴纸业集团有限公司,其核心产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸、纱管纸、生活用纸、纸箱,2019年公司原纸产量为138.54万吨,并生成13126.3万平方纸箱及纸板,83.93万箱生活用纸和5.17万吨生活用纸原纸,当年原纸产品贡献了83.65%的营业收入和81.74%的毛利。

公司产品主要覆盖江浙沪地区,浙江/江苏/上海区域分别贡献营收50.40%/26.08%/14.56%。

相比于转债上市的山鹰纸业(2019年原纸产量473.59万吨,瓦楞箱板及纸箱产量12.59亿平方米),景兴纸业规模较小,产品毛利率略低。

2019年包装纸企遇到了外废配合收紧导致原材料结构上涨、下游需求不振的双重压力,公司毛利率整体下滑。

不过值得注意的是,2019年公司成功推出品萱Baby Young母婴系列面巾纸,不断建立和强化自有品牌“品萱”生活用纸的品牌形象,销售卷卫、软抽、手帕纸、商用大盘纸、擦手纸等终端产品83.06万箱,同比增加39.64%。

生活用纸业务全年营业收入3.5亿元,营业收入同比下降7.21%,不过毛利率显著提升6.05个百分点至11.72%。

为应对外废配合收窄(截至7月6日2020年我国进口废纸额度总批准量为568.87万吨,同比下降46.13%。

2017/18/19年分别同比下滑28.3%、34.5%、40.7%),公司向上游延伸打通全产业链条,借助马来西亚废纸浆板项目通过海外渠道解决进口原料困境。

行业景气度有限,公司业绩承压2019H1景兴纸业实现营业收入/归母净利润25.72/1.29亿元,同比下降8.53%/ 47.98%。

2019年全年公司实现营业收入/归母净利润52.51/1.89亿元,同比下降11.57%/ 43.73%,其中盈利降幅相较于19H1略有收窄,这得益于2019H1以来随着经济回暖产品毛利率提升。

2019年公司工业原纸产量/销量同比增长3.75%/4.49%,营收下滑13.17%,毛利率相比2018年下降2.55个百分点。

不过需要看到当期公司应收与账款规模降低约39%至12.57亿元,相对应的,经营活动现金流量净额上升约16%至12.61亿元。

2020Q1公司实现营业收入/归母净利润8.64/0.43亿元,同比下降33.54%/41.80%。

受疫情影响下游需求继续疲软成品纸及废纸价格均回落至历史底部,公司营收明显下滑,不过毛利率改善至13.30%,相比2019年全年走高2.32个百分点。


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