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Copeland(1949)说“我们生活在一个货币经济中,…

简介: Copeland(1949)说“我们生活在一个货币经济中,…

内容提要:货币与经济周期相关性的核心论题是金融循环与实体循环的关系,方法论至关重要。

区别于主流经济学,后凯恩斯学派常用的存量-流量一致(SFC)模型基于国民账户和宏观会计学原理,构建由约束方程和行为方程组成的联立方程模型,考察资产负债-存量与交易-流量的联动,把脉货币与经济周期波动的关系。

文章综述了SFC分析的理论基础、演化及应用;以中国与美国为例,构建了一个开放经济五部门的国民账户;以一个简化的例子,阐述对国民账户进行数学建模和数值模拟的方法和思路。

SFC分析基于纯粹的交易记录来理解经济运行,不受理性人和信息完全等假设条件的约束,而且将实体经济与金融循环纳入到统一的框架中进行考核,相比主流的DSGE模型,有其独特性,但其问题不一定比优点少。

宏观经济理论中的货币理论更是争论最多、共识最少的领域,争论的主线即货币与经济周期、金融循环与实体循环的关系。

Keynes(1930)说:“传统经济学的捍卫者们大大低估了货币经济状态下的结论和简单的多的实物交换经济状态下的结论之间的差异,这些差异影响深远,在某些方面,已经成为本质的不同。

”主流经济理论在解释经济世界运行时并不能令人满意,原因在于,其标准模型描绘的是一个高度抽象的、虚拟的世界,其中的行为人是最大化收益的理性人,市场是完美的,信息是完全的。

虽然主流方法论也在不断的迭代,增加了对货币、金融和异质性等因素的刻画,但仍然是一种人为的建构。

现实中,人们不断从事的是交易行为,交易与货币流通的记录表现在资产负债表与交易流量表中。

Copeland(1949)说“我们生活在一个货币经济中,…

理解货币流(money flows)对于保持充分就业至关重要”,也就是说,理解宏观经济必须理解货币作为“记账货币”[1](Keynes,1930)的属性,而由资产负债表与交易流量表组成的国民账户正是“记账货币”的载体,它们为研究实体循环与金融循环、货币与商业周期的关系了基础。

如Bezemer(2010)所言,宏观经济模型若将各部门的资产负债表排除在外,很容易犯“TypeⅡ Error”,即忽视“黑天鹅”的发生,例如金融危机。

然而,过去半个世纪,不同类型的金融危机发生的频率显著提升了,以至于它甚至不被认为是“黑天鹅”(鲁比尼,2018)。

后凯恩斯学派(PK)的存量-流量一致(Stock-Flow Consistent,SFC)模型基于资产负债-存量表和交易-流量表建立各部门的资产-负债对应关系和交换关系,结合各部门的行为方程,构建联立方程模型,研究宏观经济运行。

目前,SFC模型在国际上已被广泛用于分析金融危机、财政货币政策、流动性偏好和影子银行等,但在我国,该领域的研究缺乏。

[2]相比动态随机一般均衡模型(DSGE)模型,SFC模型能够克服传导机制上的“黑箱”(Black box)(Bernanke, B. S.,& Gertler, M. , 1995),且不受理性人、完美市场、理性预期和最优化行为的约束。

除此之外,可以对宏观经济部门进一步细分,运用差异化的结构分析方法,将扰动机制内生化,考察部门内与部门间、存量与流量的互动及其对经济周期的影响。

Dos Santos(2006)对SFC模型的逻辑给予了肯定,并对主流模型利用代表性行为人贴现效用最大化的均衡解和分析结论提出质疑,认为它貌似了微观基础,但却是一种假象。

SFC方法是在资金流量表(Flow of Funds,FOF)纳入国民账户后逐渐发展起来的,我国当前对于FOF的应用大都局限在国民经济核算等统计学领域。

SFC是后凯恩斯学派常用的宏观建模方法,在《现代货币理论》这本书中,兰德尔·雷(Randall Wray)基于此方法,综合凯恩斯的“流动性陷阱”、明斯基的“金融不稳定”、勒那的“功能财政”和克纳普的“货币国定论”,提出了“现代货币理论”(Modern Monetary Theory,MMT)。

本文的结构安排如下:第二节为文献综述,先简单介绍SFC分析之方法论的演化,其次介绍二十世纪90年代以来,SFC模型中资产负债表项目及部门的划分,以及各研究中心的区位分布情况,以从历史上和全局上把握该研究的现状,并介绍SFC模型的主要应用;第三节介绍一个开放经济体的国民账户,构建资产负债-存量表和交易-流量表。

第四节以一个简化的资产负债表和交易流量表为例,构建SFC模型的联立方程,求解析解,并进行比较静态和脉冲响应分析;最后总结全文。

二、文献综述(一)SFC分析的方法论的演化:流量到存量,再到存流量等价的证明货币分析方法论取决于对货币本质的理解,如果只是将货币理解为交易的媒介,那么常采用流量分析法,代表的理论有传统的货币数量论(Fisher,1911)、Wicksell(1907)的累积过程理论、Hayek(1967;1975b)的货币与商业周期理论、Robertson(1926)的可贷资金理论及Hawtrey(1926;1927)的纯货币经济周期理论。

随着新古典经济学边际革命与价值革命的兴起,货币需求与人们的资产选择行为成为货币经济学家关注的焦点,货币理论分析方法随之转变为对存量货币的研究,这实际上是在强调货币的记账职能。

Pigou(1923)和Marshall(1923)对Fisher的交易方程式进行修正,提出了现金余额方程式,关注货币的价值储藏职能。

Keynes(1936)提出的货币需求的流动性偏好理论,Tobin(1969)的资产组合选择理论以及Frman(1956)对货币理论的重新表述都是注重货币的存量。

1. SFC模型中资产负债账户和部门的演化及其研究中心布局通过广泛阅读SFC模型及相关文献,共收集和阅读118篇明确以SFC方法进行数学建模的文献,按时间顺序,本小节从这118篇英文文献归纳SFC模型中资产负债表账户[3]及宏观经济部门的演化路径,除此之外还归纳了其研究中心的空间布局和论文发表的主要阵地。

自Backus和Tobin(1980)以来的15年里,SFC模型并未受到学术界的关注,公开发表的论文相对较少,但是自1996年开始逐渐增加。

SFC模型的优点之一是方便对宏观经济部门进行细分,应用结构化和差异化的分析方法对不同部门的行为进行设定。

表1归纳了SFC模型中宏观经济部门划分的时间路径,颜色越深表明该部门在当年的文献中出现的频率越高,表中的频数范围为1到9。

可以看出,最常见的部门为家庭H、非金融企业F、G、商业银行B和银行CB。

随着全球化的深化,模型增加了国外部门For,以刻画汇率波动及国际经济往来的对经济周期的影响。

2008年金融危机以后,为了刻画金融危机的产生机制,影子银行从商业银行中分离出来,以刻画其与商业银行的互动和金融脱媒的影响。

表2 列示了 SFC模型资产负债表账户的时间演化,频数范围为 1 到 11 。

可以看出, SFC模型的复杂度越来越高,其中最常出现的项目是物质资本 、现金 0、 基础货币 、 存款、 贷款 、 债券 、央票 、非金融公司股票 。

随着金融危机的爆发, SFC 模型也开始研究抵押支持证券 MBS和影子银行的行为 。

图1(见附录)为SFC模型的研究机构的空间布局,第1个数字表示作者数量,第2个数字表示文献数量(包括Wong paper)。

可以看出,当前SFC模型的研究主要分布在美国、英国、法国、意大利、德国、加拿大和奥地利。

其中,美国的Levy EconomicsInstitute(利维研究所,LEI)是后凯恩斯SFC模型的全球研究中心,多数作者均有在LEI挂职。

英国以剑桥大学和利兹大学(University ofLeeds)最著名,其中剑桥大学的新剑桥学派是SFC模型的力推者,Godley是SFC模型领域的权威。

加拿大渥太华大学(University of Ottawa)是SFC模型的另一个中心,以Godley的合作者拉沃(Levoie)为代表。

2. SFC模型具体应用SFC模型始于Copeland(1949),20世纪70至80年代,剑桥大学的Wynne Godley和耶鲁大学的James Tobin对其进一步完善(Godley and Cripps, 1974,1983; Tobin,1982)。

其中,Tobin(1982)对SFC模型的应用进行了突破,将其进一步标准化,并在获诺贝尔奖时报告了SFC方法。

Godley 和Loie(2012)的货币经济学专著对此进行了系统阐述,进一步推动了SFC的发展。

2008年金融危机使得主流经济学方法论备受争议,这为SFC模型的发展打开了空间。

金融危机以后,学界对主流的方法论进行了反思,后凯恩斯学者认为主流分析方法脱离了现实,忽视了存量与流量之间的互动,Minsky(1996)明确提到“对货币经济的建模,必须包括相互关联的资产负债表与收入流量表”。

Zezza(2008)和Eatwell et al.(2008)将不动产和资产证券化等金融创新因素纳入到SFC分析框架,并诠释了其影响金融稳定的机制。

Santos(2006)认为SFC模型是正式化和一般化是明斯基模型(Minskyan Model)的必要条件[1]。

其量化宽松政策能否缓解金融危机,还是为下次危机埋下隐患激起了学界的广泛讨论,凯恩斯与哈耶克在上世纪三、四十年代的大论战重新受到关注(Wapshott,2013;韦森,2014)。

Tobin J.(1982a)论述了宏观经济模型对货币与金融因素建模的方法,他批评了传统IS-LM模型在LM曲线建模过程中只注重存量均衡,忽视了流量变动对存量均衡的影响,[2]并指出任何模型,如果忽视流量的变动,即使在短期内,其对于货币政策和财政政策的分析也会遗漏重要信息。

托宾的资产组合选择理论突破了传统一般均衡模型对于货币的建模,认为货币是一种资产,而不仅仅是交易的媒介,并指出古典传统对于货币的认知[3]是一般均衡模型难以对货币建模的原因。

SFC模型可以将央行从部门分离出来,建立货币政策与实体经济的多种传导机制,实现对货币政策的建模。

Heron &Mouakil(2008)建立了5部门SFC模型,分析了货币政策通过影响商业银行的流动性偏好,进而通过信用渠道对企业投资和经济增长的影响。

模拟发现,当央行提高基准利率时,企业借款成本增加,以现金流和金融条件指数(Financial Condition Index)衡量的借方风险增加,同时由于企业的利润和偿债能力下降,银行的流动性偏好加强,资产组合中的贷款规模会压缩,从而出现信贷配给,投资下降。

Godley &Loie(2005)分别考察了两种汇率制度下财政政策和货币政策的有效性,文章认为盯住短期利率在任何汇率制度下都是最优的货币政策,而且央行在外汇市场的干预并不影响货币量,因为可以通过公开市场操作进行对冲。

与新凯恩斯主义者通过引入名义或实际价格刚性等为财政政策奠定微观基础的做法不同,后凯恩斯主义者在SFC框架下也做了诸多努力。

Godley W.& Loie M.(2007)认为在缺乏适当的财政政策辅助的情况下,货币政策将难以维持充分就业和低通胀目标,财政政策可以充当经济稳定器。

Godley &Loie(2005)认为货币政策通过汇率渠道对经济增长的效应是短暂的,而扩张支出会导致产出增加。

Eatwell J.etal. (2008)将影子银行和房地产部门分离出来单独考察,以解释银行主导的杠杆驱动的次级抵押按揭贷款膨胀周期下的危机形成机理,解释了证券价格-银行净资产-贷款-房地产价格的正反馈循环如何引发金融危机。

Miess 和Schmelzer(2015)建立了包含影子银行在内的6部门SFC模型,他们明确将货币内生创造机制及信贷扩张引起的资产价格泡沫形成机制内生化。

在资产负债表效应和杠杆效应的作用下,商业银行与影子银行通过资产证券化途径创造货币并形成资产价格膨胀的“内循环”,当到达各部门约束的临界点时,循环中断,逆向循环开始,泡沫破裂,危机来临。

他们强调了宏观审慎监管的“有界性”(Goodhart,C.,2008)概念,认为有效的监管应该统筹全局。

FontanaO.& Godin A.(2013)在SFC模型中刻画了MBS影响金融危机的机制,模拟了证券价格与不动产价格上升对投资银行、商业银行和居民的杠杆及资产组合调整的不同影响。

Valdecantos S.& Zezza G.(2015)建立了包含美国、欧盟、中国和其他国家在内的在SFC模型,对比了美元模型、SDR模型和Bancor模型,描述了Bancor模型的运行机理,并通过模拟发现只有Bancor模型会消除国际收支失衡。

Valdecantos S.& Zezza G.(2015)对比了不同国际货币下(美元、SDR和Bancor)紧缩性财政政策对各国GDP和国际收支的影响,认为在Bancor下,受美国紧缩性财政政策冲击后,各国GDP在长期内会收敛到初始状态,若允许汇率调整,GDP收敛速度会加快。

经济增长是宏观研究的出发点和落脚点,可以将影响经济增长的诸因素灵活的纳入到SFC的分析框架中。

Loie &Godley(2002)构建了简化的三部门(居民、企业和银行)SFC模型,通过对Kaleckianneo-Pasinetti增长模型(Kaldor,1966)进行扩展,分两种制度[5]考察了消费倾向、流动性偏好、利率、留存收益率、利润率、实际工资率、产能利用率、托宾q以及企业负债率对经济的影响。

文章认为,储蓄悖论(Paradox of sings)能否成立依赖于投资函数中的托宾q值。

Dafermos(2012)同时考察了居民、企业和商业银行的流动性偏好和不确定性对经济增长的影响,并考察了背后的影响机制。

SFC模型求解的思路一般是在模型搭建完毕后,利用当期的特征事实设定参数值,求出稳态(Steady state)或静态解(Stationarystate),随后施加外生冲击考察其对宏观经济的影响。

Miess &Schmelzer(2016)利用奥地利的数据构建了1996-2013年的资产负债表与交易流量表,用Hot-Winters滤波分析和OLS方法估计了模型参数,在此基础上估计了2014-2024年的资产负债表与交易流量表。

Dis(1987a;1987b)利用英国的数据,估计了4部门的SFC模型,并对增加开支和短期利率的政策进行了模拟。

SFC模型的计量研究还可以参考Clévenot etal.(2009;2010)、Papadimitriouet al.(2011)等。

SFC分析未被主流学派认可的一个原因就是它缺乏微观基础,后凯恩斯学者通过将SFC模型与Agent-Based Model结合而得SFC-ABM模型,回应了主流学者的批评。

目前这方面的文献还不多,主要有Eurace模型(Cincotti etal., 2010;Raberto et al., 2011;Teglio et al., 2012)、Seppecher(2012b)和Kinsella etal.(2011)。

SFC-ABM模型建立的初衷是替代DSGE模型,这是因为DSGE模型缺乏对金融循环与实体循环的建模从而在预测金融危机方面表现不足。

相对于传统的SFC模型,SFC-ABM模型可以进一步考察不同部门以及同一部门内部不同行为主体决策过程的差异性和行动时间的不一致性的影响,故可以解释非均衡现象,而且非均衡更是一种常态。

与DSGE模型不同的是,SFC-ABM模型中的行为主体仍然是基于经验法则(Rule of Thrumb),而非最优化。

但是SFC-ABM模型的不足之处是增加了复杂度,而且牺牲了SFC模型的可追溯性(tractability),即模糊了传导机制,而这种传导机制上的“黑箱”给政策建议带来了挑战。

三、开放经济条件下的资产负债-存量矩阵与交易-流量矩阵随着2005年汇率制度市场化改革起步,人民币从盯住单一美元扩大到盯住一篮子货币,再到2015年8月11日扩大汇率浮动区间,有管理的浮动汇率制向进一步完善,开放经济和浮动汇率制度下的存量-流量一致模型对于研究我国的现实问题意义重大。

本节以中国和美国为例,介绍一个相对完整的开放经济条件下的五部门SFC模型,描述两个国家的资产负债-存量矩阵和交易-流量矩阵的具体内容。

(一)资产负债-存量矩阵资产负债表矩阵表示的是各部门某个时点的资产或负债存量,它决定了交易流量表的内容。

上角标用以区分中国(C)和美国(U),下角标区分不同的部门。

表示有形资产,如机器设备等;0表示现金表示存款,包括定期存款和活期存款 表示贷款,为债券,为直接标价法下的人民币汇率,即 1 单位美元兑换的人民币,为直接标价法下的美元汇率,表示1单位人民币可以兑换的美元;为股票数量,为股票价格,为股票总市值,为黄金存量,为一单位黄金的价格,为黄金总市值;为央行,是央行调节市场流动性的工具;表示各部门的资产净值 即资产减负债,若 >0,表示该部门杠杆小于1 ,为拥有净资产的部门,或者说财富为正。

将每一部门的资产、负债和财富水平的负数相加,按照会计恒等式,该项均为0 。

横向相加则是按照某一资产 负债项在全社会范围内进行加总,除物质资本和黄金之外,和均 0,因为一个(或几个)部门的资产与另一个(或几个)部门的负债总是对应的,例如在存款项目下,它是商业银行的负债,同时是居民、企业和的资产。

(二)交易流量矩阵交易流量矩阵记录当期(通常是一年)各部门间发生的交易行为,如表 5 所示, 可以分三个部分:三个部分:产业循环、金融循环和价值重估。

在交易流量表中,将各部门账户分为经常账户和资本账户,经常账户记录该部门值的变化。

在交易流量表中,将各部门账户分为经常账户和资本账户,经常账户记录该部门主要的日常活动,资本账户主要记录资产负债表项目的价值重估。

价值重估均记录在资本账户下,它与资产负债表的内容是一一对应的。

可以看出,资产负债-存量表与交易-流量表有机的结合起来 ,而且交易 流量矩阵内部的 3 个循环也是彼此嵌套的,更形象的表达就是:产业循环为骨架,决定一个经济的基础是否巩固;金融循环为血液,衍生于产业循环,又反作用于产业循环;资产重估是肉体,它是一种外在表 现,即资产价格的周期变动。

随着货币金融系统的发展,以上表格的内容会发生相应的变化,例如为了适应金融市场的发展,可以将商业银行进一步划分为商业银行、投资银行和影子银行等( Miess M. & Schmelzer S.,2015;),特别是自 2008 年以来,我国影子银行规模日益膨胀,这给货币 政策执行与金融监管带来了严重的挑战。

所以,根据研究的问题的需要, SFC 模型非常有弹性。

四、SFC模型构建的一般方法:一个描述性例子(一) 模型本节以一个简化的封闭经济体为例来说明如何构建SFC模型 1,仅包括居民、企业、和银行 4 个部门,暂不考虑商业银行。

表 6 为该经济体的资产负债 存量矩阵,该经济有基础货币( H)与债券 B)两种资产。

居民资产组合包括基础货币与债券;发行债券融资并由央行和居民购买;央行是基础货币的发行部门;假设纯服务经济,企业不拥有固定资产,也不从事生产。

表6 资产负债-存量矩阵表7为对应的交易-流量矩阵:央行分为经常账户与资本账户,经常账户下记录央行当期日常经营所引起的收支行为,如债券利息收入和工资支付(简化模型中进行了省略,此处假设货币没有利息收支),资本账户记录其资产负债表项目的变化;央行利润归所有;Δ基础货币与Δ债券表示价值重估。

下一步就是要基于表5和表6建立资产负债表和交易流量表约束,串联存量与流量的互动,并结合各部门的行为方程构建完整的SFC分析框架:1. 居民居民部门最重要的是刻画其消费行为,设消费函数为:比较静态分析的缺点是无法刻画宏观经济变量的动态调整路径,也无法区分冲击的短期影响与长期影响的差异。

为此,可以根据特征事实或变量的时间序列数据对参数进行校准(Calibration),随后进行脉冲响应分析。

图2和图3(见附录)是央行对利率上调25个基点——由1.75%至2%——后对居民资产组合管理、居民消费和居民可支配收入的影响,[1]可以看出,长期而言,其与比较静态的分析结果是一致的,利率上升使居民增加了对债券的配置,减少了对货币的配置;且由于向居民部门的利息支出增加,居民可支配收入和消费均增加。

对于图 5 ,税率增加对消费和可支配收入的影响与上文分析一致。

除了考察利率和税率的影响之外,还可以考察消费倾向 α1的变化对各内生变量的影响 。

本节只是介绍一个最简易的模型作为阐述,这个模型可以在多方面进行扩展,一方面可以进一步细化宏观经济部门,例如增加商业银行、银行或者影子银行,另一方面也可以使资产更加多样化,如央行可以发行央票,企业可以发行债券和股票进行融资。

随着模型的扩展 ,可以讨论的问题也会更加多样。

五、结语宏观经济理论的发展似乎陷入了与全球经济一样的混沌状态,如何用模型来刻画经济系统的复杂性,需要建立在对经济系统的运行和人的行为逻辑的深刻理解至上。

特别地,从市场研究的角度来看,SFC所运用的部门分析法,和对存量与流量概念的区分,以及对两者关系的阐述,都甚有帮助;另一方面也是希望引起国内学者的关注,在主流方法论之外,从另外一个视角看世界,同时对该方法不足之处进行修正,与主流的DSGE方法兼收并蓄。

SFC与DSGE几乎是平行世界,建模哲学有显著差异,是两种不同的“世界观”。


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